Может ли Rambler стоить миллиард?

комментарии (24)
версия для печати

Rambler Media Group вышел на биржу, официальные торги акциями уже начались, рост акций составил 10%, и до целевой цены, установленной аналитиками «Атон», осталось совсем немного. Как долго может продлиться рост? Может ли Rambler достичь цены в миллиард долларов? Прежде чем ответить на этот вопрос, нужно разобраться, какими свойствами должна обладать компания, чтобы стоить миллиард.

Если говорить о США, то изначально компании там оценивались по так называемой дивидендной доходности — отношение размера годовых дивидендов к цене компании (методики оценки по DCF и peers остались за рамками этой статьи). Считалось, что компания, которая стабильно функционирует на рынке, должна выплачивать своим владельцам 3% от своей стоимости. Соответственно, по такой методике, миллиард может стоить компания, которая выплачивает своим акционерам 30 млн в виде дивидендов ежегодно.

С течением времени методика оценки стала меняться.

С одной стороны, этап первоначального накопления капиталов в США быстро закончился, стал развиваться так называемый managerial capitalism, когда компании начали управляться не собственниками, а профессиональными менеджерами, которые имеют лишь незначительную долю в компании. Изменилась и структура собственников компаний — например, даже менеджеры компании Ford с трудом понимают, кому принадлежит эта компания (в основном, ею владеют инвестиционные фонды и банки, которые в свою очередь, в большинстве своем принадлежат другим инвестиционным фондам и банкам и т.д.) — наследники Генри Форда владеют менее чем 1% компании. А значит, острой потребности в дивидендах со стороны акционеров — нет — владельцы компаний не покупают самолеты с золотой сантехникой, футбольные клубы и т.п., важнее быстрое развитие компаний.

С другой стороны, усилившаяся конкуренция, в т.ч. глобализация, привела к тому, что компании, которые выплачивали существенную часть своей прибыли в качестве дивидендов, стали проигрывать тем компаниям, которые экономили на дивидендах, реинвестируя их в свой собственный бизнес. Например, дивидендная доходность 5-ти крупнейших (по капитализации) компаний США выглядит так: General Electric — 2.3%, Exxon Mobil — 1.88%, Microsoft — 1.26% (без учета специального дивиденда в прошлом году), Citigroup — 3.53%, средняя дивидендная доходность 500 крупнейших компаний США в настоящее время составляет 1.88%. У российских компаний похожая ситуация: Газпром — около 1% (дивиденды за 2004 год еще не определены), Лукойл — 2,66–4,58%, РАО «ЕЭС» — 2,70–3,08%, Мосэнерго — 0,81–1,21%, Сбербанк — 0,90–1,01% и т.д., средняя дивидендная доходность российских компаний, торгующихся на биржах РТС и ММВБ — примерно 1.5%.

Таким образом, позднее, при оценке стоимости компаний, рынок стал существенно больше внимания обращать на прибыль компаний, т.е. обороты (здесь и во всех последующих статьях — то же, что и выручка, продажи, revenue, sales), минус расходы (операционные расходы, затраты, себестоимость, expenses, costs), минус амортизация (amortization + depreciation) — без учета расходов на капитальные вложения (вообще-то еще и минус налоги, но здесь и в последующих статьях я буду считать, что налоги — это часть затрат и, тем самым, подразумевать под прибылью — чистую прибыль). Т.к. методика сложилась уже в то время, когда большинство компаний уже имели оценку, коэффициент P/E (отношение стоимости компании к прибыли) для разных индустрий имел разную величину — обычно, в диапазоне 10–20. Тем самым, компания, которая стоит миллиард, должна иметь прибыль в размере 50–100 млн долларов в год.

С появлением стремительно развивающихся компаний, капитализация которых росла быстрее, чем обычно (Wal-Mart, Microsoft — цена акций выросла в 100 раз за менее чем 20 лет, Vodafone, Pfizer — в 100 раз менее чем за 15 лет, и т.д.), на смену P/E пришел коэффициент PEG — отношение P/E к прогнозируемому росту прибыли в процентах в течение среднесрочного периода (5 лет). Например, PEG Microsoft вычисляется как отношение 18.7 (P/E) к 10 (прогнозируемый рост прибыли в процентах — 10%) и равен 1.87. Легендарный менеджер фонда Magellan Питер Линч (Peter Lynch) считал, что PEG < 1 — это сигнал к покупке. Значит, такая оценка быстрорастущей компании, что PEG = 1, может считаться справедливой.

Действительно, если PEG некоторой компании, например, 0.5 — допустим, ее P/E равен 50, а прогнозируемый рост прибыли 100% — это значит, что уже через год, если капитализация не изменится, P/E будет равен 25 (прибыль ведь возрастет в два раза!), еще через год — 12.5, а через 5 лет — 1.56. При таких успехах цена этой компании вряд ли останется на месте, и P/E будет больше — допустим, консервативно — 15, а это значит, что стоимость акций (а значит и капитализация компании) через 5 лет может вырасти в 10 раз. Покупаем немедленно! Поэтому рынок, как правило, оценивает компании чуть дороже — например, PEG Google равен 1.82, PEG Yahoo — 2.12, и т.д., в среднем же PEG интернет-компаний (по данным Yahoo! Finance) равен 1.61.

Если считать последнюю величину применимой к оценке Rambler Media Group, это значит, что компания будет стоить миллиард долларов тогда, когда её годовая прибыль будет равна 10 млн долларов, и её прогнозируемый рост в среднесрочной перспективе составит 62% в год. В принципе, обе эти величины вполне достижимы (если 62% кажется слишком быстрым ростом, та же оценка будет при прибыли в 20 млн долларов и 31% росте). Мы знаем, что прибыль «Яндекса» уже составляет 7 млн долларов, так что 10 млн (и даже 20 млн) — вполне достижимый результат. С другой стороны, мы также знаем, что сейчас рынок интернет-рекламы растет сравнимыми темпами, а продажи ведущих интернет-компаний — даже быстрее (продажи того же «Яндекса» выросли в 10 раз за три года), а значит при разумном подходе к издержкам, можно добиться и более высокого роста прибыли. Так что кажется логичным, что ответ на вопрос, заданный в заголовке статьи — «да, можем».

Наверняка вы можете задаться вопросом — если автор статьи так оптимистично оценивает Rambler, хочет ли он его купить? К сожалению, автор это сделать хотел, но из-за низкой ликвидности бумаги это сделать не получилось даже сегодня, в день официального начала торгов. Я попытался купить 1204 акции RMG (хорошее число — 12 апреля я объявил о запуске Nigma.Ru). И вот, что выдал мне мой торговый терминал:

Если я правильно понимаю проблему, из-за низкой ликвидности акций RMG брокер не понимает, как ему списывать средства с моего Special Memorandum Account, который по закону он должен уменьшать на сумму покупки умноженную на 0.5. Значит, мне нужно искать другого брокера, а делать это специально ради Rambler’а — дорого и затратно по времени.

Из этой оценки «Рамблера» также следует вопрос, сколько же тогда может стоить Яндекс? Но об этом, видимо — после выхода «Яндекса» на биржу.

Из упомянутых в статье компаний, автор имеет длинную позицию в Wal-Mart и Google.

Другие